食品级滑润油

 27日，制药巨头Valeant的市值在过去一周暴跌200亿美元后终于召开新闻发布会对做空机构香橼(Citron Research)上周三发布报告质疑Valeant为“制药业的安然”做出回应。　　“安然”曾经是美国的能源巨头，因为通过与下属公司进行关联交易，人为提高产品价格，达到提高库存价值的从而改善年报数据的财务造假丑闻在2001年被揭发而倒闭。　　Valeant公司董事会主席兼CEO帕森(Michael Pearson)对此辩护称，正如我们此前所说，他们没有发现任何证据证明非法行为的存在。

 Valeant已成立特别委员会，审查近期对该公司的指控。为了稳定投资人的信心，Valeant把去年离职的马森(Mason Morfit)请回了董事会。马森是对冲基金ValueAct Capital的合伙人，曾在董事会中任职7年。该基金是Valeant的大股东。　　

帕森同时披露公司的外部律师已经要求美国证券交易委员会(SEC)对做空机构香橼调查。　

　Valeant注册总部在加拿大魁北克小镇Laval，而帕森以及其他高管都在其位于美国新泽西中部的运营中心上班，其销售和盈利也主要在美国。由于加拿大的税法不对海外收入征税，所以Valeant加拿大公司的身份使其拥有税率优势。在今年8月每股263美元的时候，公司市值超过900亿美元，为加拿大第一大公司。　

　本周一收盘Valeant股价仅为110美元，比8月下跌58%，市值总共损失524亿美元。　

　高价战略引争议　　最近几周Valeant的麻烦不断，股票也一路走跌。Valeant旗下拥有众多医药品牌，虽然拥博士伦等大众品牌，但是其主要利润来源是制造和销售专业药物。专业药物主要是针对有特点的小众疾病，往往是需要长期用药的慢性病。通常专业药物因为患者少，价格非常昂贵。　

　9月，由于正在角逐民主党内总统选举候选人的希拉里·克林顿就对制药企业持鲜明的反对态度，她在9月对特殊药品的价格上涨提出批评，并公布了旨在限制医药公司暴利的政策。虽然希拉里点名是另一家药厂，但是Valeant的股价由此开始跳水。　

　9月28日18名民主党国会议员给众议院监督和政府改革委员会主席杰森(Jason Chaffetz)要求发出司法传票调查药厂的定价策略。他们特别指出Valeant的两款心脏病药Nitropress和Isuprel，在Valeant收购这两种药之后价格分别上涨了2.12倍和5.25倍。　

　药厂认为高价是为了补偿高昂的研发费用。不过，Valeant的商业模式中对研发的投入仅占销售收入的3%左右，远低于同业15-20%的水平。Valeant模式依靠资本运作，高价并购开发出成功药品的小药厂，然后裁掉其研发部门降低营业开支，提高药品的价格收回成本。　

　司法传票要调查的主要是高药价对政府资助的健康保险计划的损害。议员们质疑Valeant提高药价的同时对病患提供财务资助，补贴患者需支付的部分药价(Copay)以扩大销量，而把高昂的药价转嫁到了政府资助的健康保险上。　

专业药房曝光

　高价药如何能够销售出去给予做空机构香橼一个很好的发掘题材。上周三香橼通过一个不起眼的司法起诉，揭开了专业药房这一连华尔街上都鲜为人知的销售渠道。10月6日 R&O 药房在联邦法院起诉Valeant，称其从未拖欠过Valeant 6900万美元货款。　　而香橼通过调查质疑两家药店Philidor RX和R&O药房与Valeant公司与之间的真实关系。在21日发布的报告中，香橼指责Philidor和R&O等专业药房实际上就是Valeant设立并操控的关联公司，目的是通过关联交易支撑其高价药品的销售、抬高营收，与“安然”当年的手法如出一辙。香橼甚至提到帕森与安然的CEO背景极为相似都是在咨询公司麦肯锡工作多年，当上CEO前都没有实际工业界的工作经验。　

　根据Valeant在发布会上的解释，Philidor RX和R&O药房是专业药房。其中Philidor与Valeant有合同协议。Philidor专门替Valeant销售药物。因为Valeant有协议可以买下Philidor，相当于通过VIE协议拥有了该公司，去年Valeant已经将Philidor合并入自己的财报中。Valeant在周一的发布会上透露为得到这个购买期权花费了1亿美元。　

　帕森解释说，“购买Philidor是为了保证最高标准的服务客户”，同时他对之前从没有披露Philidor相关信息的做法解释说“专业药房是Valeant的竞争优势。”　

　香橼质疑为何位于加州R&O药房和位于宾夕法尼亚州的Philidor网站上有关隐私法律的网页用词和格式相同。在香橼的截屏图上显示R&O的网站上甚至有一处自称Philidor，两者留下的法律问询电话号码也一样。　

　香橼认为Philidor和R&O事实上是由相同的管理人员管理的同一家公司，Valeant同时拥有这两家公司。这意味着Valeant是自己向自己开具账单，自己向自己付款，最后自己起诉自己。香橼认为Valeant这么做是为了掩盖夸大销售的事实。

　　香橼的报告公布后Valeant急速下跌，中盘跌幅一度接近40%。

　　第一财经记者访问了两者的网站，发现网站上只有很少的信息。R&O的网站上已经没有自称Philidor的部分。记者拨打法律问询电话号码直接进入留言信箱，提示信息并没有声明这是谁的号码。　

　有美媒上周日报道，他们发现Philidor主管邮寄药品业务的名叫Bijal Patel的员工其Email却显示名叫Peter Parker(虚构人物蜘蛛侠的名字)。Linkedin显示同一座城市有一个Bijal Patel却是 Valeant员工也是负责管理邮寄药品业务。Philidor周一回应Valeant在Philidor草创时期派驻员工“帮助建立结构和流程”，“拥有不同的名字是为了区分Valeant和Philidor的内部通信。”　

　根据Philidor的声明，R&O药房是他们服务的众多药房的一个。Philidor表示他们为包括R&O药房在内的众多药房提供法律咨询与医疗保险打交道，管理患者需支付的部分药价(Copay)和网站维护。所以网站类似，号码相同也不足为奇。Philidor声明从未拥有R&O药房和其他有服务合同的药房，但是Philidor拥有合同有权购买R&O药房和他们服务的其他药房。　　

根据Valeant的解释，有这么复杂的多层VIE关系的独立法人结构，是因为这些专业药房提供的服务方便了客户。保险公司为了节约开支都要审查昂贵的专业药品，由此对开处方的医生和药房都造成很多文案工作。Valeant为了防止医生怕麻烦不用专业药品，聘请了类似于Philidor的专业药房来替医生负责与保险公司打交道。Philidor把药先邮寄给患者，而Valeant承担如果保险公司不批准的损失。

Valeant没有解释为什么不是直接供货商Philidor去起诉R&O药房。不过根据媒体报道，R&O药房很可能就是Philidor在加州的分支。Philidor曾经试图取得在加州的专业药房执照，但是因为对Philidor股权结构交代不清楚，申请被加州拒绝。　

资本市场的宠儿

　医疗保健股板块作为纳斯达克[微博]的第一大板块近年得益于人们对于新药的巨大需求和层出不穷的并购热潮价格不断飙升，成为资本市场的宠儿。Valeant这几年通过高达50次的并购交易令市值扶摇直上，从2011年底的不及200亿美元飙涨至今年8月的900亿美元。　

　Valeant在过去两年中营业收入都出现超过34%的年增长。许多对冲基金都重仓持有Valeant。对冲基金大佬比尔(Bill Ackman)旗下基金公司Pershing Square是Valeant的第三大股东，截至今年二季度末持有该司1900多万股，占比5.7%。这次重入董事会的ValueAct持有1400多万股，也是大股东。鲍尔森(John Paulson)、Steven Mandel和Andreas Halvorsen这些知名基金经理所在的公司二季度持股Valeant比例均超过1%。　

上周三股价大跌之后比尔又花了2.3亿美元，增持200万股，持仓增至2100万股。